科技播报
2025-07-17
当沐曦股份以 210 亿估值叩响科创板大门时，资本市场正用真金白银为国产 GPU 的 “突围故事” 买单。但掀开招股书的华丽外衣，这家公司的风险清单比技术参数更令人心惊肉跳 —— 从核心技术的 “空中楼阁” 到财务数据的 “焚金炉”，从供应链的 “卡脖子” 困局到市场竞争的 “绞肉机”，每一个风险点都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。
一、技术裸奔：245 项专利 vs 英伟达 1.5 万项，拿什么守护护城河？
沐曦自称拥有 245 项境内发明专利，但这个数字在英伟达面前如同蝼蚁撼树 —— 后者仅 CUDA 生态相关专利就超过 5000 项，全球专利总数更是高达 1.5 万项。更讽刺的是，沐曦的专利集中在硬件架构和基础软件等底层领域，而真正决定 GPU 性能的核心 IP 如光追单元、张量核心等，仍依赖外购或逆向工程。一位半导体行业资深人士直言：“他们的技术储备就像用纸糊的城堡，看似华丽实则一捅就破。”
更危险的是，这家公司的核心技术团队仅有 4 人，其中两位来自 AMD 的 “元老” 已萌生去意。知情人士透露，某核心成员在内部会议上公开抱怨：“拿着 BAT 程序员的薪资，却要挑战英伟达的技术壁垒，这不是创业，是自杀。” 当竞争对手摩尔线程以千人研发团队冲刺时，沐曦的 “四人敢死队” 能撑多久？
二、产品赌博：97% 收入押注 C500，超讯通信 “暴雷” 敲响警钟
2024 年，沐曦 97.28% 的收入来自曦云 C500 系列芯片，这种孤注一掷的押注在商业史上鲜见成功案例。更致命的是，其第一大客户超讯通信正陷入 “死亡螺旋”——2024 年营收暴跌 31.57%，今年一季度再降 43.02%。业内人士测算，若超讯订单腰斩，沐曦的营收将直接蒸发 40%。而 C500 的替代产品 C600 系列仍在 “PPT 阶段”，量产时间从 2024 年底一拖再拖至 2026 年。
更荒诞的是，C500 的性能参数存在严重水分。某 AI 企业测试显示，其算力密度仅为英伟达 H100 的 1/3，能效比更是相差 5 倍以上。“我们买 C500 不是为了用，是为了应付国产化采购指标。” 某国企 IT 负责人私下坦言。
三、财务黑洞：32 亿巨亏 + 191% 应收账款，烧钱模式何时休？
截至 2025 年 3 月，沐曦累计亏损达 32 亿元，相当于每天烧掉 280 万元。更可怕的是，其经营活动现金流已连续四年为负，2024 年净流出 21.48 亿元，相当于每分钟烧掉 4000 元。这种 “焚金速度” 即便在烧钱如流水的新能源行业也属罕见。
应收账款的 “堰塞湖” 更是悬顶之剑 ——2025 年一季度应收账款高达 6.15 亿元，占营收的 191.96%。某会计师事务所合伙人指出：“这意味着客户每买 100 元芯片，只付 52 元现金，剩下的打白条。若客户现金流断裂，沐曦将直接面临流动性危机。”
四、供应链绞索：HBM 断供 + 晶圆代工卡脖子，生死悬于美国政客一念
在 GPU 的核心战场，HBM（高带宽内存）和先进制程是决定胜负的 “核武器”。而沐曦的这两大命脉都攥在美企手中 —— 其 HBM 全部采购自 SK 海力士，晶圆代工依赖台积电 7nm 工艺。当美国商务部将 “性能密度阈值” 下调至 1.6TOPS/W 时，沐曦的下一代产品已被提前宣判死刑。
更危险的是，其 EDA 工具链 90% 来自 Cadence 和 Synopsys。一旦美国启动 “实体清单” 制裁，沐曦的研发将瞬间停摆。某半导体设备商高管透露：“他们的国产替代方案就是个笑话，所谓的‘自主 EDA’不过是用 Python 脚本封装的开源工具。”
五、市场绞肉机：英伟达 H20 禁售下的虚假繁荣
2024 年 H20 芯片禁售让国产 GPU 迎来短暂窗口期，但这是饮鸩止渴的虚假繁荣。英伟达早已通过 “特供版” A800 和 H800 绕过禁令，而沐曦的 C500 在性价比上毫无竞争力 —— 同等算力下，采购成本是 H800 的 1.8 倍，维护成本更是高达 3 倍。某大型数据中心负责人直言：“我们买 C500 是为了拿政府补贴，实际跑模型还是得偷偷用 H800。”
更致命的是，国产替代的政策红利正在消退。某地方经信委官员透露：“2025 年起，国产化采购指标将从 100% 下调至 30%，市场终将回归商业本质。” 当潮水退去，谁在裸泳一目了然。
六、管理失控：22.94% 股权如何驾驭百亿帝国？
创始人陈维良通过复杂的股权架构控制 22.94% 的表决权，但这种 “小马拉大车” 的模式暗藏危机。某投行人士指出：“当公司市值突破 500 亿时，任何一个股东的减持都可能引发雪崩。” 更危险的是，其股东协议中的 “回购条款” 像一颗定时炸弹 —— 若 IPO 失败，陈维良需以年化 12% 的利率回购 30 亿投资款，这相当于每天支付 100 万元利息。
在内部管理上，沐曦的 “草台班子” 已引发多次危机。2024 年 Q3，因采购部门误判 HBM 价格走势，导致公司囤积的价值 8.9 亿元 HBM 库存减值 40%。某前员工爆料：“采购总监是老板的亲戚，根本不懂供应链管理。”
七、行业泡沫：千亿市场蛋糕下的红海厮杀
当沐曦将 “千亿市场” 挂在嘴边时，现实正变得残酷 ——2024 年中国 GPU 市场规模仅 1638 亿元，其国产份额不足 5%。而在这个赛道上，除了海光、寒武纪等上市公司，还有壁仞、天数智芯等十余家 “独角兽” 在虎视眈眈。更致命的是，华为昇腾 910B 已实现对 C500 的全面超越，且价格低 30%。某 AI 芯片分析师直言：“沐曦的市场定位就像在法拉利专卖店卖电动自行车。”
八、政策变脸：从香饽饽到弃儿的周期律
沐曦的崛起离不开政策红利，但这种依赖也埋下隐患。当某省工信厅将 “国产 GPU 采购目录” 从 A 类调整为 C 类时，其在该省的订单锐减 70%。更危险的是，中央财政对 AI 算力的补贴正在退坡 ——2024 年每 P 算力补贴 500 万元，2025 年已降至 200 万元。某地方政府官员私下表示：“我们更愿意把钱投给能真正解决卡脖子问题的企业，而不是 PPT 造芯的玩家。”
九、资本游戏：百家机构的 “击鼓传花”
在沐曦的股东名单上，113 家机构投资者构成了庞大的 “资本联盟”。但这种盛况背后是一场精心设计的局 —— 葛卫东通过混沌投资持股 7.48%，经纬系 6 家机构合计持股 5.13%，这些资本大鳄深谙 “估值套利” 的游戏规则。某 PE 从业者透露：“他们在 Pre-IPO 轮以 150 亿估值入局，上市后只要市值翻倍就能套现离场，至于公司死活，who cares？”
更讽刺的是，其股权激励计划成了 “造富机器”——2024 年确认的 4.73 亿元股份支付费用，相当于全年营收的 63.6%。某投行人士直言：“这哪是激励，分明是用公司的钱给高管发年终奖。”
十、生态困局：CUDA 的五指山，何时才能翻过去？
在 GPU 的江湖，生态就是王道。英伟达用 20 年构建的 CUDA 帝国，拥有超过 400 万开发者和 20000 个应用程序。而沐曦的 MXMACA 指令集至今只有 300 个开发者，且 90% 是学生和极客。某 AI 工程师吐槽：“为了用 C500，我得把整个模型重写，这不是优化，是自残。”
更致命的是，其软件栈存在严重缺陷 —— 驱动程序的稳定性比英伟达差两个数量级，某互联网大厂测试显示，C500 在跑大模型时的崩溃率是 H100 的 8 倍。“我们宁愿多花点钱用 H100，也不想被沐曦的‘蓝屏’搞到神经衰弱。” 某算法工程师无奈地说。
竞争优势
1、国产替代先锋作为少数掌握通用 GPU 全栈技术的企业，沐曦在政策支持下成为国产算力的重要参与者，2024 年产品销量突破 2.5 万颗，在国产 GPU 市场占据先发优势。
2、技术团队背书创始团队来自 AMD、华为海思等巨头，核心成员拥有 20 年以上 GPU 研发经验，在架构设计、IP 开发等领域积累深厚。
3、政策红利加持受益于 “东数西算”“信创替代” 等政策，其产品在政府、国企等领域的采购中具有不可替代性，2024 年获得超 5 亿元专项补贴。
4、全栈产品布局从训推一体到推理、渲染的完整产品线，使其能满足不同场景需求，在 AI 大模型、自动驾驶等新兴领域抢占先机。
当资本市场为国产 GPU 的 “突围故事” 欢呼时，沐曦股份的招股书却像一份 “死亡预言”—— 技术裸奔、产品赌博、财务黑洞、供应链绞索、市场绞肉机、管理失控、行业泡沫、政策变脸、资本游戏、生态困局，这十大风险如同十把利刃，随时可能刺穿这个千亿估值的泡沫。在这场与英伟达的 “大卫与歌利亚” 之战中，沐曦能否成为真正的民族英雄，还是沦为资本炒作的牺牲品？时间会给出答案，但至少现在，投资者需要擦亮眼睛，别让情怀冲昏了头脑。毕竟，在芯片的战场上，从来都是实力说话，而不是故事。
