市值之家
2026-04-24
编辑丨孙超
作者丨孙鑫鑫
今年四月，对国内连锁药房龙头老百姓大药房而言，可以说是黑色四月。
一方面，4月22日，据新华社报道，因旗下部分门店涉嫌违规使用医保资金，湖南省医保局紧急约谈了老百姓大药房，督促相关市州完成了涉事药店现场检查。
同一天，老百姓发布了2025年度报告，核心数据揭示出营收维度的困境：
营业收入同比微降0.54%，而归属于上市公司股东的净利润仅为3.82亿元，同比大幅下滑26.44%。这已是其净利润连续第二年出现大幅下跌。
一边是监管层的当头棒喝，另一边是财报上难以掩饰的盈利能力滑坡，这家坐拥近1.5万家门店的行业巨头，在规模登顶之时，却似乎陷入了“外有合规重锤，内有财务隐忧”的双重夹击。
市场的质疑声随之而来：
随着老百姓大药房狂奔的脚步被迫放缓，那些曾被高速增长所掩盖的深层问题，是否正在迎来集中清算的时刻？
01
三重大雷，连锁引爆
深入审视老百姓大药房财报与经营轨迹，我们发现，老百姓大药房正四面楚歌，面对一场由财务、合规与商誉交织而成的三重雷暴。
首当其冲的，是“利润惊雷”。
翻阅其近期业绩，下滑趋势已然形成。2024年，公司归母净利润同比暴跌44.13%，近乎腰斩。2025年，这一数字继续下行26.44%，降至3.82亿元，创下近年来的低点。
利润萎缩的直接推手是资产减值，2025年，公司计提了商誉减值损失1.50亿元及土地减值损失0.88亿元，合计达2.38亿元的减值准备，严重侵蚀了当期利润。
即便剔除这些非经常性损失，其调整后的盈利增长也极为疲弱，显示主营业务自身增长动力不足。营收增速从过去的高位持续放缓至如今的境地，勾勒出一条下行曲线。
隐藏在“利润惊雷”之下的，是一颗更为庞大的“商誉悬雷”。
截至2025年末，老百姓大药房的商誉账面价值高达56.13亿元，占其净资产的比例接近80%，这一比例远超通常认为的30%警戒线，且规模在同业中居于首位。
这笔巨额商誉并非凭空而来，它是过去数年，公司为激进并购实现规模扩张所付出的昂贵代价：
2021年，其耗资14.28亿元取得河北华佗药房51%股权，新增河北、山西等地门店约400家，覆盖京津冀核心市场。2022年，老百姓出资16.37亿元收购了湖南怀仁大药房71.96%股权，皆在资产负债表上堆积起了惊人的商誉资产。
商誉的本质是对被收购对象未来超额盈利的溢价，在行业整体增速放缓、竞争加剧的当下，这些昔日收购的标的能否持续达成最初的盈利预期，存在巨大不确定性。2025年1.5亿元的商誉减值，或许只是一个开始。
这颗“悬雷”意味着，未来任何被并购子公司的业绩不及预期，都可能触发数亿元级别的减值，对本就脆弱的净利润构成致命一击。
而近期网友热衷于讨论的“合规暴雷”，也让我们看到了老百姓大药房的系统性风险。
此次湖南省医保局的约谈与调查，并非孤立事件。回溯2025年，国家医保局公布的典型案例中，就曾点名老百姓大药房湖南娄底6家门店存在串换药品、违规刷卡套取医保基金的行为。
更值得警惕的是，从近期媒体调查披露的细节看，部分门店的违规操作，如将妆字号产品串换为药品结算、诱导冒用家人医保凭证、后台操作规避监控……呈现出一种“心照不宣潜规则”的特征。
这引发行业猜测，问题可能不止于个别员工的偶然失误，而是暴露出总部在跨区域、超万店规模下的合规管理体系存在漏洞，对一线门店的管控力在衰减。
对于严重依赖医保定点资质的零售药店而言，频繁的违规处罚与暂停医保服务协议，不仅直接冲击单店营收，更在持续损耗其最为宝贵的品牌公信力与监管信任。
如今，利润、商誉、合规，三重压力并非彼此孤立：
它们像三条拧在一起的绳索，正共同收紧。
02
老百姓大药房的“病灶”，是激进扩张的后遗症
为何昔日的“万店之王”会同时陷入多重复合困境？答案或许需要回溯到其赖以成功的原始路径：
依赖资本力量、通过高溢价并购实现规模狂奔。这种模式曾创造增长奇迹，但也埋下了今日困境的种子。
就是我们上文聊到的，高溢价并购直接催生了高企的商誉。为了在“跑马圈地”的竞争中获胜，支付品牌和渠道溢价是当时的标准动作，但这笔财务上的“欠账”终究需要未来的利润来偿还。
其次，是门店的快速膨胀，与管理能力的有效半径之间，产生了难以弥合的裂缝。
在短短数年内，老百姓大药房将网络从区域扩展到全国18个省份、150多个城市，管理超过1.5万家门店，这对企业运营架构、标准化流程、技术监督系统和人才梯队建设提出了极限挑战。
尤其是在“直营+加盟”的混合模式下，其对加盟店的控制力天然弱于直营店。财报显示，2025年公司新增的875家门店中，加盟店高达791家，直营店仅新增84家，且直营门店总数实际净减少。
这种“轻加盟、重扩张”的策略，在快速做大门店数的同时，也使得合规与服务质量的风险呈指数级增加。当总部的管理指令和合规要求，无法有效穿透层层链条、抵达每一家门店的毛细血管末梢时，“山高皇帝远”式的违规便难以杜绝。
近期曝光的跨省、多店、手法类似的违规案例，正是这种管理脱节与内控失效的集中体现。
行业环境的变迁，也如同一面“照妖镜”，让所有粗放增长模式下的内伤无处遁形。
药品集采的常态化、医保基金监管的全面从严，持续压缩着药店的毛利率空间，并大幅提高了违规成本。与此同时，线上医药电商的蓬勃发展，也在不断分流线下客源。
行业整体从“野蛮生长”的黄金期，进入了“精益运营”的淘汰赛。过去，在水涨船高的市场里，规模可以掩盖很多问题；如今，潮水退去，那些依靠资本并购堆砌规模，却未能同步完成精细化整合、供应链优化和真正服务能力提升的企业，便开始感到寒意刺骨。
老百姓大药房的困境，在某种程度上，是整个行业转型阵痛期的一个缩影。
03
监管铁壁前，老百姓大药房前路何方？
放眼未来，老百姓大药房的转型之路注定布满荆棘：
外部环境与内部积弊，共同构筑了一道道需要跨越的大山。
外部的监管“高压线”已持续带电，且越来越智能、精准。国家医保局的“飞行检查”趋于常态化，大数据监控手段日益完善，“驾照式”记分管理等创新制度，将监管责任直接压实到机构与个人。
这意味着，任何心存侥幸的违规行为，被发现和查处的概率大大增加，代价也远超以往。对于老百姓大药房这样门店遍布全国的企业而言，合规已从发展问题上升为生存问题，任何一地的门店“失火”，都可能引发全国性的品牌危机。
过去那种依靠规模分散风险、用利润覆盖罚款的粗放思维，在当前的监管环境下已完全失效。
在内部，公司也面临着艰难的战略抉择。
行业关店潮已然来临，关闭盈利能力低下或合规风险高的门店，是止损和优化网络的必然之举。然而，关店直接冲击营收规模，并可能引发市场对其增长故事的质疑，更严峻的是，这可能触发对相关资产组的商誉进行新一轮减值测试，形成“关店-减值-利润下滑”的负向循环。
另一方面，大力拓展加盟模式虽能快速以轻资产方式扩大版图，但如何确保数量庞大的加盟店遵守统一的合规与服务标准，是一个比管理直营店更复杂的课题。若管控不力，加盟体系很可能成为合规风险的重灾区。
这也极为考验掌舵人的魄力。老百姓大药房是否敢于刀刃向内、自我革新、摆脱路径依赖？
这需要极大的决心，因为这意味着，老百姓大药房必须消化过去激进并购留下的巨额商誉包袱，承受短期增长放缓的阵痛，并将资源从开拓新点，转向对现有网络进行数字化改造、供应链整合、专业服务能力提升以及彻底的合规体系重塑。
这对于一个已被资本市场习惯了高增长故事的企业而言，无疑是一次痛苦的“刮骨疗毒”。
更何况，老百姓大药房掌舵人自顾不暇。近日，一张东京街头偶遇照片在社交平台广泛传播，画面人物为老百姓大药房创始人、董事长谢子龙，同行者并非公司共同实控人、原配妻子陈秀兰，而是网传与其育有非婚生子的黄某。
在这个节骨眼上，因为私事引发舆论危机，可以说屋漏偏逢连夜雨。
归根结底，在医药零售这个关乎民生健康与基金安全的特殊领域，依靠资本加持的并购扩张，可以在短时间内堆砌起一个庞大的渠道帝国，却未必能同时铸就一个健康、坚韧、可持续的经营体魄。
对于老百姓大药房而言，真正的考验或许现在才刚刚开始。它面临的不仅是如何应对一次监管处罚或度过一个财务寒冬，而是如何从根本上完成一场重塑：
从一家擅长资本运作和规模并购的公司，转型为一家真正懂得精细化运营、赢得用户与监管双重信任的健康服务提供商。
其超过1.5万家门店构成的网络，究竟是能转化为协同增效的堡垒，还是持续消耗资源的负累，取决于这一次转型的决心与力度。
凛冬，已然来临；变革，刻不容缓。
