观潮商业
2025-06-25
从2021年首次尝试赴美上市未果，到2023年转战港交所并持续递交上市申请，货拉拉的上市之路如同一场没有硝烟的“战争”，屡战屡败却又屡败屡战。
这背后，是资本市场对货拉拉商业模式与盈利可持续性的疑虑，亦是司机与平台之间利益分配失衡的矛盾，更是货拉拉自身在盈利压力下所采取的节流手段与监管风险的交织。
资不抵债？
今年4月3日，货拉拉第五次向港交所递交上市申请。根据最新版招股书，2022年至2024年，货拉拉的营收分别为10.36亿美元、13.34亿美元和15.93亿美元；净利润分别为-0.49亿美元、9.73亿美元和4.34亿美元；经调整净利润分别为-1210万美元、3.91亿美元和5.01亿美元。这表明，公司业务保持了快速发展态势，并连续两年实现盈利。
随着业绩提升，即便货拉拉的资产负债率有所下降，但仍处于资不抵债的状态。截至2024年末，货拉拉总资产30.67亿美元，总负债54.56亿美元，资产负债率为177.89%。同时，流动负债为54.47亿美元，短期借贷及长期借贷当期到期部分为47.59亿美元，现金及现金等价物21.22亿美元。
从过往发展来看，货拉拉资产负债率过高的原因涉及一系列复杂因素，包括前期亏损过大、持续的融资压力以及高比例可赎回可换股优先股等。
货拉拉在2020至2022年一直处于持续亏损状态，分别亏了8.07亿美元、20.86亿美元、0.49亿美元，累计净亏损近30亿美元。巨额亏损吞噬了大量资金，导致公司账面上的资产难以支撑起高额的负债。
为了获得资金维持运营，货拉拉自2013年成立至今共计融资11轮，融资总金额合计26.62亿美元。其中，2021年1月，博裕资本、高瓴资本、红杉资本等投资共15亿美元，这也是货拉拉最大的一笔融资。最后一轮融资是2022年2月完成的G轮融资，融资金额为2.3亿美元。
尽管融资为货拉拉的发展提供了资金支持，但频繁的融资活动也使其股权结构变得复杂，同时增加了财务风险。尤其是在融资过程中形成的可赎回可换股优先股，更是如同一把“达摩克利斯之剑”，高悬头顶。
招股书显示，截至2022年、2023年及2024年末，货拉拉可赎回可换股优先股的公允价值分别为52.74亿美元、46.73亿美元及47.2亿美元。其中，2024年的可赎回可换股优先股已占流动负债的约86.65%。
货拉拉表示，成功上市后，可赎回可换股优先股将不再分类为负债，而将分类为权益，将导致负债净额状况变为资产净值状况。
也就是说，作为轻资产模式平台，货拉拉的资本结构依赖优先股融资，而非经营性利润积累，由此导致负债随融资规模增加而攀升。这种融资方式在公司发展初期能够吸引投资者，而一旦公司未能按时上市，投资者便有权要求赎回股份。
最新版招股书显示，货拉拉向香港联交所提交首次上市申请后，有关赎回权不再可行使。不过，如果上市申请遭撤回、拒绝或失效，或货拉拉未能于首次提交日期起计36个月内完成合资格上市，则有关赎回权恢复可行使。
值得关注的是，在2024年10月递交的上市申请中，显示货拉拉未能于首次提交日期起计24个月内完成合资格上市，则有关赎回权恢复可行使。
稳赚不赔？
货拉拉创立于2013年，彼时恰逢移动互联网和共享经济浪潮席卷，凭借“平台化调度+司机共享运力”模式迅速崛起。弗若斯特沙利文资料显示，按照交易总值计算，2024年货拉拉为全球最大的同城物流平台，占据国内63.1%的市场份额。
然而，货拉拉的上市之路却异常坎坷，此前四次冲击港交所均未成功。至于IPO受阻的原因，则是多方面因素叠加。
一方面，资本市场对货拉拉的商业模式及盈利能否保持增长存在疑虑。公司的主要业务包括货运平台服务、多元化物流服务和增值服务。
2024年，货拉拉在中国境内的营收为14.44亿美元，占总营收的比例为90.7%。分开来看，货运平台服务营收8.23亿美元，占总营收的51.7%，同比增长5.72%，该业务是货拉拉的核心盈利来源。
多元化物流服务营收5.27亿美元，占总营收的33.1%，同比增长50.57%。尽管这一业务板块的增速较快，但毛利率仅为 18.2%，对公司的整体盈利能力贡献有限。
增值服务营收9378.4万美元，占总营收的5.9%，同比增长5.49%。该业务的营收占比相对较小，难以对公司的盈利状况产生重大影响。
货拉拉早在2014年就开始进军海外，虽已覆盖新加坡、泰国、菲律宾、越南、马来西亚、印度、巴西和墨西哥等市场，但2024年境外营收1.49亿美元，同比增长27.65%，仅占总收入的9.3%。这种业务结构使得货拉拉对国内市场高度依赖，而弗若斯特沙利文数据显示，2024年境外市场同城公路货运市场规模是中国境内的三倍。
另一方面，因为司机权益问题，在2021年至2024年期间，货拉拉累计被交通运输部约谈超10次，涉及抽成比例或会员费过高、恶意压价、多重收费、计价规则不透明等问题。
货拉拉的平台服务板块中，佣金和会员费是主要收入来源。2024年，佣金收入为4.88亿元，同比增长9.91%，占总营收的30.7%；会员费为3.31亿元，占总营收的20.7%。截至2024年末，货拉拉月活司机人数达168.21万人。
最新版招股书显示，货拉拉的佣金率有四个档位：平台月费（会员费）为209元的一级司机会员佣金率为11%；月费为499元的二级会员佣金率为8%；月费为709元的三级会员佣金率为5%；非会员司机，平台佣金率则达15%，且相较办理会员的司机，非会员接单成功率会相对降低。
由此来看，司机不充会员就多交佣金，充会员就少交佣金但多交会员费。这也意味着，无论司机是否充会员费，货拉拉都能从每单交易中获取可观的收入，实现了“稳赚不赔”。2022年至2024年，货拉拉货运平台服务的变现率分别为9.7%、10.3%和9.6%，保持相对稳定。
相比之下，货拉拉对于司机的奖励已持续下滑。招股书显示，商户折扣及司机激励总额由2022年的4430万美元大幅减少至2024年的2705万美元。因此，货拉拉“稳赚不赔”的背后，是司机群体的无奈与辛酸，这也引起了相关部门的注意。
例如，2024年7月，安徽省交通运输厅公布的《2024年1-6月份省厅交通运输重点工作完成情况》显示，组织货拉拉等平台公司召开了约谈提醒会，督促企业落实主体责任，切实降低过高抽成比例，保障司机和乘客合法权益，促进企业合规经营。
2025年3月，货拉拉首次向社会公开其核心算法规则，称目前按照“就近优先”原则分配的订单占平台订单总量的90%以上。但据媒体报道，对于货拉拉这次表态，众多货运司机依然不买账，甚至质疑“货拉拉是否变相承认算法存在杀熟等问题”。
这种盈利模式，虽然在短期内为货拉拉带来了丰厚的利润，但从长远来看，可能会引发司机群体的不满与流失，进而影响公司的可持续发展。
2024年，货拉拉平台平均月活用户、月活司机数量同比增速分别为24.63%、38.75%，而在2021年这两项增速数据分别为55.25%、59.76%。
货拉拉在开展金融业务等方面存在合规性风险，如小额贷款、融资租赁等。这些问题也曾给上市之路带来了阻碍，引发了监管机构的关注。
2024年5月，货拉拉推出最高额度20万元的借款产品“圆易借”，并与持牌金融机构展开合作；此外还上线了贷款超市业务，为第三方借贷平台提供导流服务。
不过，遭到监管问询后，货拉拉就关闭了APP内的借款入口。在2024年10月版的招股书中，货拉拉表示，为更专注于核心业务，已终止线上小额信贷解决方案服务，且不会以任何形式开展该等服务。
我国同城货运市场规模庞大，但竞争激烈。公开数据显示，2024年我国同城货运市场规模约2万亿元。同时，弗若斯特沙利文数据显示，2024年到2029年中国同城货运GTV将以8.2%的复合年增长率攀升。
然而，货拉拉63.1%的国内市占率背后却是暗流涌动。满帮集团专注城际干线运输，2021年美股上市后加速渗透同城业务；快狗打车于2022年抢先登陆港股，夺得“同城货运第一股”的名号；滴滴货运、美团卓鹿、京东物流等巨头跨界，借流量优势分食市场；还有UU跑腿等新势力的挑战，UU货运喊出“佣金十年控制10%以内”口号。
结语
没有健康的行业生态，再精妙的资本运作也难筑护城河。在竞争激烈的市场环境下，货拉拉需要不断创新和优化商业模式，才能巩固自身的市场地位。
这场资本的豪赌，最终的赢家尚未可知，但可以确定的是，货拉拉的未来之路，依然布满荆棘。（图源：货拉拉招股书）
