商业范儿
2025-09-29
当资本市场还在为AI热潮躁动时，科大讯飞2025年上半年交出了一份看似“改善”的答卷，而花旗将其股票评级下调至“中性”，再次引发了市场对这家“AI老兵”的新一轮审视。
尽管科大讯飞的营收保持增长，技术层面也不断高调发布新品，但财务数据却暴露出“外强中干”：百亿营收难掩持续亏损、销售费用激增、应收账款高企、现金流持续为负、短期债务压力加剧，甚至被质疑靠政府补助“续命”。
科大讯飞是否正陷入一场由资本推动、技术包装、市场期待共同编织的“AI幻觉”？当技术投入无法转化为真实盈利，所谓“难而正确的路”，又是否会成为一场“长期主义豪赌”？
利润“遮羞布”
从表面数据看，科大讯飞2025年上半年的营收表现亮眼：109.11亿元的营收规模不仅首次突破半年度百亿关口，17.01%的同比增速也延续了业务扩张态势。
但与营收增长形成鲜明反差的是，归母净利润仍处于亏损区间，虽较上年同期的-4.01亿元减亏至-2.39亿元，减亏幅度达40.37%，却未改变“增收不增利”的核心矛盾。
事实上，这种“营收涨、净利亏”的模式已伴随科大讯飞多年。2019年，公司营业收入首次超过百亿元，达到100.79亿元，此后继续保持增长，2020年至2024年分别为130.25亿元、183.14亿元、188.2亿元、196.5亿元、233.43亿元。
相比之下，科大讯飞的归母净利润呈现剧烈波动，2019年至2024年分别为8.19亿元、13.64亿元、15.56亿元、5.61亿元、6.57亿元、5.6亿元，盈利水平始终难以与营收规模同步提升。到2025年，科大讯飞第一季度净亏损1.93亿元，第二季度净亏损4568万元。
值得关注的是，科大讯飞2025年上半年的“减亏”，并非源于主营业务的改善，而是高度依赖政府补助与金融资产收益等非经常性损益的“外部输血”。
财报显示，科大讯飞2025年上半年的非经常性损益合计1.25亿元，而扣除非经常性损益后的净利润为-3.64亿元。这意味着，若剔除非经常性收益，公司核心业务的亏损幅度仅较上年同期的-4.83亿元减亏24.62%，远低于归母净利润40.37%的减亏幅度。
拆解非经常性损益构成可见，一方面，科大讯飞2025年上半年计入当期损益的政府补助达8630.43万元，占非经常性损益总额的68.9%；若扣除这笔补助，非经常性损益仅剩3893.82万元。另一方面，除政府补助外，非经常性损益中还包含5764.79万元的金融资产收益（如理财、股票买卖收益），这两项收益合计占非经常性损益的115%，相当于公司上半年的“减亏”是依赖“政策红包”与“投资外快”。
更政府补助对科大讯飞的利润“支撑作用”已持续多年。2021年至2024年，科大讯飞计入当期损益的政府补助分别为4.39亿元、4.73亿元、4.04亿元和4.19亿元，累计达17.35亿元，而同期扣非净利润累计仅17.04亿元。这表明若剔除政府补助，四年累计净利润仅0.31亿元。
这种对“外部输血”的依赖，带来的风险也显而易见。首先是政策不确定性风险，若政府补助缩减、AI相关补贴政策调整，科大讯飞的利润将直接承压；其次是盈利真实性存疑，依赖非经常性损益的减亏并非可持续模式，无法反映主营业务的真实竞争力，可能会误导市场对公司盈利能力的判断；再者是导致造血能力退化，长期依赖外部收益调节利润表，可能会弱化公司改善核心业务盈利的动力，陷入“越依赖补助越难盈利”的不良循环。
科大讯飞的“减亏”表象，实则是用短期财务手段掩盖长期结构性问题，而这种“遮羞布”下的增长，也很难经得起市场周期的考验。
财务压力凸显
2025年上半年，科大讯飞的销售费用高达20.86亿元，同比增长28.28%，远超17.01%的营收增速。这一数据暴露出公司“烧钱换市场”的激进策略。
据科大讯飞副总裁、董事会秘书江涛在业绩说明会上披露，公司上半年研管营费用（研发、营销等费用）共增加6.1亿元，其中最大投入比重为C端硬件产品的渠道营销推广费用同比增长90.5%，增加了3.4亿元至7.2亿元，并表示科大讯飞人工智能相关产品的落地已经到了营销要发力的阶段。
同时，科大讯飞董事长刘庆峰则将这笔投入解释为“科大讯飞过去对C端品牌投入不足，现在学习机处于跨越鸿沟阶段，需投入广告让用户了解产品价值。”此外，他还介绍，科大讯飞新增的广告大多为品牌广告，例如冠名《最强大脑》《一站到底》等电视节目及机场广告，品牌广告所带来的客户认知和行业领导者地位一旦形成，将来规模效应和边际效益会越来越高。
智能硬件是科大讯飞面向普通消费者的核心业务，比如AI学习机、办公本、翻译机、录音笔等。但现实是，这种“烧钱”营销并未带来对等的营收回报。2025年上半年，科大讯飞的智能硬件营收为8.7亿元，同比下降3.27%，占总营收的比例也从去年同期的9.65%降到了7.98%，尽管AI学习机的收入翻番，但在整体营收中占比仍较小。
作为科技公司，科大讯飞2025年上半年研发投入为23.92亿元，同比增长9.2%，占总营收的比例为21.92%，看似彰显了对技术的重视，但研发投入的会计处理方式，却被市场认为有调节利润的嫌疑。
财报显示，科大讯飞上半年23.92亿元研发投入中，有21.89亿元被计入“开发支出”，占比高达91.53%。按照会计准则，研发投入可分为“研究阶段”（费用化，计入当期损益，影响利润）与“开发阶段”（资本化，计入资产，未来摊销），而科大讯飞将超九成研发投入资本化，这种处理方式对利润的“美化”效果也比较明显。
假设按行业平均50%的资本化率计算，2025年上半年，科大讯飞计入当期损益的研发费用约为11.96亿元，较实际计入的1.93亿元多出9.93亿元。据此测算，公司扣非净利润将从-3.64亿元进一步扩大至-13.57亿元，这样就从“减亏”变为“巨亏”。
研发高资本化的负面影响也不容忽视：一是通过将研发成本转移至未来，短期内掩盖了核心业务的亏损程度，让财报数据看似“回暖”，但实质是“寅吃卯粮”；二是资本化的研发投入需在未来数年摊销，若相关研发项目未能实现预期商业化收益，不仅摊销会持续拖累利润，还需计提资产减值，形成“二次亏损”；三是高研发投入与低商业回报的反差，会让投资者质疑研发资金的使用效率。
2025年上半年，科大讯飞的财务状况还面临“钱收不回、现金不够用、欠了一堆短期债”等问题，资金链承压。
从应收账款来看，截至2025年6月末，科大讯飞的应收账款余额达157.46亿元，较上年末增长7.36%，占总资产比例为36.68%；应收账款周转率为0.58，较2024年底的1.33大幅下降。
从账龄结构看，1年以内账款占比54.76%，超过1年的应收账款占比超45%，达67.5亿元。即便科大讯飞已计提37.72亿元坏账准备，但如果未来客户无法付款，仍需追加坏账计提，这将进一步侵蚀利润。更值得警惕的是，应收账款高企的本质是公司“以放宽付款条件换营收”的结果，风险全部转移至了自身。
同时，科大讯飞在财报中称“上半年回款首破百亿”，但103.61亿元回款中，有不少是“应收票据”（欠条）而非现金，回款质量低下。此外，公司还通过拖欠供应商款项缓解压力，应付账款达69.71亿元，同比增长13%。
在现金流方面，科大讯飞2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为-7.72亿元，虽较上年同期的-15.36亿元有所改善，但仍处于净流出状态，表明公司日常运营仍在“烧钱”。
从债务结构与偿债能力来看，短期债务激增成为最大风险点。截至2025年6月底，科大讯飞的货币资金为31.73亿元，但短期借款从上年末的3.1亿元暴增至17.39亿元，一年内到期的非流动负债为18.08亿元，而长期借款从46.73亿元降至42.05亿元，反映出公司可能难以获得长期贷款，只能依赖短期借款周转。
科大讯飞的偿债能力指标也逐步恶化，流动比率从上年末的1.57降至今年上半年的1.54，同期速动比率从1.34降至1.33，意味着公司用流动资产偿还短期债务的能力持续削弱。
在资产负债率方面，2025年上半年，科大讯飞的资产负债率升至56.07%。此前2021年至2024年，公司的资产负债率已由44.78%上升至54.88%，财务杠杆持续加大。
资本“讲故事”？
作为1999年成立、2008年上市的老牌科技公司，科大讯飞主要业务涉及智慧教育、智慧医疗、开放平台及消费者业务、智慧城市、运营商、智慧汽车、企业AI解决方案及其他等多个领域。
近年来，科大讯飞的核心战略围绕AI大模型展开。2022年底，启动“1+N认知智能大模型专项攻关”；2023年，投入超20亿元研发讯飞星火大模型；2024年，连续5次升级了讯飞星火大模型的底座能力；2025年1月，发布了讯飞星火X1大模型及星火语音同传大模型，并对讯飞星火4.0 Turbo底座能力进行升级；同年4月，讯飞星火X1大模型再次升级，可比肩OpenAI-o1和DeepSeek-R1。技术宣传声势浩大，试图在AI赛道树立技术领先形象。
可以看出，科大讯飞对星火大模型的“All in”战略，是其近年来最大的资本故事。然而，从实际效果看，这一战略面临“投入高、产出低、落地难”的三重困境，技术层面的对标并未转化为商业层面的盈利，战略叙事与现实落地存在巨大差距。
从技术投入看，2024年财报显示，科大讯飞的研发费用为45.8亿元，同比增长19.37%，占总营收比例为19.62%。其中，用于大模型研发、核心技术自主可控、大模型应用落地等方面新增研发投入为7.4亿元。据江涛介绍，2025年上半年，星火大模型技术投入增加8200万元。
值得敬佩的是，为了集中资源支持大模型，在去年4月23日举行的业绩说明会上刘庆峰表示，公司持有的三人行、寒武纪、商汤这些股票，“为了打大模型的仗，在合适时间已经全部清仓了”。而今年8月中旬以来，寒武纪的股价如火箭般蹿升，成为继贵州茅台之后的A股市场第二只千元股。8月28日收盘，寒武纪股价报1587.91元/股，成为“新股王”，今年以来其股价已上涨超100%。
此外，科大讯飞还坚持基于国产算力开展大模型训练和算法创新，虽然保障了技术自主可控，但也付出了高昂的算力成本和时间代价。
反观科大讯飞在大模型的产出和落地层面，例如，2024年底，其与中石油、中海油等20余家头部企业合作发布行业大模型，覆盖300多个场景，但大模型相关业务仍未实现盈利，2024年的扣非净利润仅1.89亿元。2025年上半年，其企业AI解决方案业务的收入虽同比增长349.92%，但营收仅4.39亿元，占总营收比重4.03%，对整体盈利贡献较小。
科大讯飞技术上的“高举高打”与商业上的“低效落地”可能源于多重因素。大模型商业化仍处早期，AI大模型需长期市场培育，无论是C端用户还是B端客户，对大模型的付费意愿与付费能力尚未成熟，导致投入远大于产出。
其次，技术落地场景有限，尽管科大讯飞宣称大模型覆盖多行业，但实际落地多集中在教育、医疗等政策导向领域，这些领域要么回款慢，要么付费低，难以支撑盈利。
技术优势难以转化为竞争壁垒，百度、阿里、华为、腾讯、字节跳动、百川智能等企业均在大模型领域布局，科大讯飞的技术优势并不是最突出，且缺乏生态支撑，难以形成差异化竞争力。
C端能否突围？
为摆脱对G端、B端等传统业务的依赖，科大讯飞还大力推进“向C端突围”战略。江涛介绍，今年上半年，科大讯飞的C端业务营收成为增长主要动力，同比增长38%，业务占比达32%。
按照产品分类，科大讯飞的C端业务主要为开放平台及消费者业务，包括开放平台、智能硬件、移动互联网产品及服务。其中，开放平台为C端营收主力，上半年实现营收27.24亿元，占总营收的比例为24.96%，但盈利能力极差，毛利率仅有16.58%，远低于公司整体40.23%的毛利率。
据介绍，开放平台的业务模式是免费或低价向开发者开放AI能力，通过拉大规模吸引开发者，截至2025年6月已聚集870万开发者，但并未带来有效盈利，反而需要投入成本维护服务器、提供技术支持，属于“赔本赚吆喝”，不仅占用大量资金与资源，还拖累公司整体盈利水平，成为名副其实的“营收包袱”。
在智能硬件业务上，AI学习机是最大的“亮点”。科大讯飞称，AI学习机2025年上半年收入继续保持翻番增长（具体金额并未披露），但背后是高额销售费用支撑，简言之就是靠“砸钱”换来的。
刘庆峰表示，“希望讯飞的学习机、翻译机等智能硬件，做成苹果手机一样，不需要那么多的品牌广告，也会被高度认可。”
不过，科大讯飞当下这种“烧钱换增长”与苹果“靠产品力与生态吸引用户”的模式截然不同。苹果凭借iOS生态形成用户粘性，无需持续高额广告投入即可维持增长；而科大讯飞缺乏生态支撑，学习机仅靠“AI护眼、内容安全”等单点功能吸引用户，若未来停止烧钱，增长可能会停滞。更关键的是，学习机市场规模有限，当前年销量仅数百万台，相对于全国约2亿中小学生看似有市场空间，但面临华为、步步高等同业竞争，且用户付费意愿受教育政策影响较大，可能难以支撑长期增长。
科大讯飞在智能办公本业务上不断进行新产品研发，上半年重点打造了智能办公本旗舰产品X5系列，并于7月22日正式发布X5，是全球首款支持本地大模型的墨水屏产品，实现了核心AI能力的本地离线运行。
虽然科大讯飞试图将智能办公本业务发展成为大模型落地的新场景，但智能办公本仍是一个小众市场，面临用户认知低、生态缺失、功能可替代性较强等问题。例如，4999元的起售价超出多数用户预算，且用户习惯了使用笔记本电脑、平板电脑，对智能办公本的需求相对有限，同时AI PC快速发展让笔记本电脑具备语音转写、AI生成等功能，或挤压智能办公本的市场空间。
为拓展C端市场，科大讯飞消费者业务也积极布局海外市场，2025年上半年海外营收1.79亿元，同比增长212.08%，办公本、翻译机、录音笔、词典笔等硬件产品实现营收快速增长346%。但亮眼的增速背后，是“低基数”的现实，1.79亿元海外营收仅占总营收的1.64%，对整体营收的贡献仍微乎其微。
面对持续的盈利困境与资金压力，科大讯飞选择通过资本市场“补血”，而定增募资、市值回落与机构评级下调，则反映出资本市场的信心持续减弱。
在半年报发布的同时，科大讯飞还披露了非公开发行预案，拟向不超过35名投资者募集资金不超过40亿元。其中，8亿元用于星火教育大模型及典型产品，另外32亿元用于补充流动资金。此前，科大讯飞已多次定增融资。例如，2019年募资净额28.65亿元，用于项目建设以及补充流动资金；2021年又募资净额25.37亿元，且全部用于补充流动资金。这些动作虽缓解了短期资金压力，但也暴露了公司“自我造血”能力的缺失。
资本市场已开始用脚投票。科大讯飞的市值在2023年一度接近2000亿元，2025年9月回落至1200亿元左右。此外，8月25日，花旗将科大讯飞的股票评级下调至“中性”，并设定目标价为57.5元。这可能反映出机构对科大讯飞短期前景的谨慎态度，而机构评级下调将进一步影响投资者信心，或导致股价承压，融资成本上升。
结语
科大讯飞2025年上半年的财报，撕开了“AI国家队”光环下的真实困境：减亏依赖“外部输血”，核心业务低毛利，大模型战略“烧钱”却商业化乏力，C端突围依赖高额广告营销，应收账款高企，现金流告急，定增补流，机构评级下调。
真正的科技企业，不应是财务报表上的“魔术师”，而应是商业价值的“创造者”。否则，当“AI幻象”破灭，“难而正确的路”或将沦为一场昂贵的自我感动。（图源：科大讯飞半年报、东方财富）
