一视财经
2026-07-29
撰文丨一视财经 东阳
编辑 | 高山
7月27日上午，上交所的钟声敲出了中国资本市场的新刻度。长鑫科技以49.5元开盘，较发行价暴涨471%，总市值一步跨过3.3万亿门槛，超越工商银行登顶A股市值榜首。这一天，科创板诞生了史上最大IPO，A股迎来首只单日成交破千亿的个股，中国硬科技第一次站上了资本市场的价值之巅。
毫无疑问，外界的焦点大都集中在创始人朱一明身上，聚焦在DRAM国产替代的历史性突破上，却少有人注意到台下就坐的合肥产投团队。
十年前，当朱一明在深圳、上海四处碰壁无人敢投时，是合肥站了出来，拿出全年近四分之一的财政收入托底了这个九死一生的项目。
当上市锣声落下，穿透股权结构的答案清晰可见：合肥国资以约33%的持股比例，坐拥超万亿账面浮盈，这个数字接近合肥2025年全年GDP的七成五。这不是运气眷顾的风投神话，而是一座城市用十年耐心浇灌出的产业果实。
故事要倒回十年前那个DRAM产业的至暗时刻。
2016年的全球存储市场，是三星、SK海力士、美光三巨头的天下。三家合计垄断95%以上的市场份额，掌握着价格周期的生杀大权。中国在DRAM领域的技术、人才、设备几乎一片空白，所有内存颗粒完全依赖进口，当年中国集成电路整体进口额超过石油，是第一大进口商品。
朱一明带着兆易创新的团队想蹚这条路，找遍了沿海发达城市。深圳说再看看，上海说风险太大，苏杭说再等等——没人敢接这个盘子。所有人都算得清这笔账：DRAM是个吞金兽，一条产线起步就是上百亿投入，技术迭代以18个月为周期，行业周期波动大到能把巨头拖入亏损。
就在这时，合肥伸出了橄榄枝。
一期项目总投资180亿，合肥产投直接出资144亿，占股80%。这是什么概念？2016年合肥全年一般公共预算收入约614亿元，相当于把全市近四分之一的可支配财力，押在了一个连产品影子都没有的项目上。
外界一片哗然。"合肥疯了"的声音不绝于耳，有人说这是政绩冲动，有人说这是政府乱伸手，更有人等着看合肥血本无归的笑话。
但合肥不是在赌。
当时的合肥，刚在京东方项目上尝到了产业投资的甜头。2008年金融危机期间，合肥拿出90亿投京东方6代线，甚至为此暂停了地铁项目，最终换来的是全球最大的新型显示产业基地，190多家上下游企业集聚，形成了千亿级产业集群。
合肥算的不是一笔财务账，而是一笔产业账。显示产业做起来了，但"缺芯"的痛点越来越突出——京东方的面板驱动芯片、内存芯片全靠进口，人家一涨价，整条产业链都要感冒。如果能把存储芯片做起来，合肥的电子信息产业就能形成闭环。
更重要的是，合肥看到了周期的力量。2016年正是存储行业的周期底部，三巨头刚经历一轮价格战，全行业亏损，纷纷缩减资本开支。别人恐惧时贪婪，这个在资本市场被说烂了的道理，真正敢在产业层面践行的，只有合肥。
长鑫的十年，是踩着亏损走过来的。
从2016年成立到2024年，长鑫累计亏损高达366亿。这不是一个小数字，相当于把合肥当年投进去的本金亏了两轮多。最艰难的时候，连员工工资都要靠合肥国资紧急输血，其他投资方纷纷打退堂鼓，甚至有机构在2024年底折价转让老股。
合肥没有退。
不仅没退，合肥还在2024年底掏出近20亿接下了碧桂园等机构退出的老股。合肥产投的负责人后来讲了一句大白话："都亏了这么多年了，最黑的时候过去了，这时候撤，前面的钱不就白花了？"
这句话道出了"合肥模式"最核心的秘密——做耐心资本。
什么是耐心资本？就是不追求3年IPO、5年退出的财务回报，不因为短期亏损就拔腿就跑，愿意陪企业走过完整的技术周期、产品周期、行业周期。这种资本，在追求快进快出的人民币基金圈里比黄金还稀缺。
DRAM这个行业，恰恰最需要耐心。
技术上，从38nm到19nm再到17nm，每一代制程迭代都要经历无数次试错。长鑫2019年才造出第一颗8Gb DDR4，比三星首次量产DDR4晚了约6年。这几年里，每一步追赶都需要天量研发投入，每一次良率提升都是用人民币堆出来的。
市场上，三巨头的反制手段从来没停过。你刚量产，他们就降价；你技术追上来，他们就推出新一代产品。如果没有稳定的资金支持，任何一家创业公司都扛不住这种绞杀。
合肥给长鑫的，不只是钱。
是政府背书的信用，让银行敢贷款，让上下游敢合作；是产业资源的对接，让长鑫能快速对接京东方、蔚来这些本地客户；是容错的机制，让团队敢在技术上投入，不用为了短期利润牺牲长期研发。
朱一明后来回忆，最困难的时候，他给自己开零工资，和团队吃住都在厂里。支撑他走下去的，除了产业报国的理想，还有合肥国资的态度——"你们只管搞技术，钱的事我们来想办法。"
2025年，长鑫终于实现全年扭亏，净利润18.75亿。2026年一季度，单季度净利润247.6亿元，日均盈利约2.75亿元，叠加2025年盈利后已大幅收窄十年累计亏损缺口，按上半年业绩预告测算，到2026年二季度末将基本抹平过去十年的全部亏损。
周期的奖赏，最终留给了最有耐心的人。
长鑫不是合肥的第一个奇迹，也不会是最后一个。
2008年，合肥拿出90亿投京东方，当时全市财政收入才161亿，换来的是全球最大的显示产业集群，浮盈超百亿；2020年，蔚来股价一度跌至1美元附近，合肥拿出70亿战略投资，把蔚来中国总部落户合肥，不仅救回了一个新势力龙头，还带动了整个新能源汽车产业链集聚；2016年开始投长鑫，十年磨一剑，最终磨出了一个3万亿的存储巨头。
三次著名的"豪赌"，三次都赌赢了，这就不能再用运气来解释了。
很多城市学合肥，学的是"政府拿重金砸项目"，结果往往画虎不成反类犬。他们没看到的是，合肥模式从来不是乱砸钱，而是有一套极其严谨的投资逻辑。
第一是逆周期思维。别人恐惧我贪婪，在行业低谷、企业落难的时候出手，这时候不仅估值低，而且对方愿意真正把根扎下来。京东方是金融危机时没人敢接，蔚来是资金链断裂时四处求援，长鑫是存储周期底部没人敢投——合肥出手的时机，全都是行业最冷的时候。
第二是产业链思维。合肥从来不做财务投资者，每一笔投资都算产业账。投京东方是为了做显示产业集群，投蔚来是为了抢新能源汽车赛道，投长鑫是为了补半导体的短板。龙头企业落地只是开始，上下游配套企业跟着过来，形成完整的产业生态，这才是真正的价值。以长鑫为例，现在合肥已经集聚了超过450家半导体上下游企业，从设备、材料到封装测试，一个千亿级的半导体产业集群正在形成。
第三是算大账不算小账。很多地方政府算的是三年任期的GDP账，是投资马上能带来多少税收、多少就业。合肥算的是二十年的产业账，是一个产业起来之后，能带动多少上下游，能创造多少永续的税源。投京东方的钱赚回来了，反手就投给长鑫；长鑫上市之后的退出收益，又会投向下一个硬科技赛道，形成"产业投资-产业培育-收益再投"的闭环。
还有就是尊重市场规律。合肥国资虽然是大股东，但从来不干预企业具体经营。长鑫的技术路线、团队建设、市场策略，全都是朱一明团队说了算。合肥派到企业的董事，只在重大投资、风险防控上把关，从来不对具体经营指手画脚。政府做政府该做的事，企业做企业该做的事，这话说起来容易，做起来难。
说到底，合肥模式的本质，是用政府的"长钱"，去匹配硬科技的"长周期"。互联网创业可以靠VC快进快出，但半导体、高端制造这些硬科技，需要十年甚至二十年的持续投入，需要能穿越周期的耐心资本。当市场化资本都在追求短期回报的时候，地方政府的产业资本，恰恰能补上这个缺口。
3万亿市值的加冕，不是终点，而是新的起点。
上市前一个月，长鑫已和腾讯签署一笔超200亿元的长单，锁定未来3-5年的服务器DDR5供应；7月又与字节跳动达成5年总金额约474亿元（70亿美元）的内存采购协议，这是国产DRAM第一次大规模打入顶级互联网厂商的核心供应链，标志着长鑫的产品已经通过了最严苛的高负载验证。阿里云等厂商的订单也在推进中，国产替代的大幕才刚刚拉开。
但我们必须清醒地看到，长鑫和国际三巨头相比仍有一定的进步空间。
市场份额上，长鑫8%的市占率，和三星36.5%、SK海力士32.5%、美光22.5%相比，还有3-4倍的差距；技术上，三巨头已经开始量产HBM3E、推进HBM4研发试产，长鑫HBM3已进入量产前夕，预计2026年内实现量产，HBM3E仍在研发阶段；产能上，三巨头月产能分别在38万-66万片区间，整体产能规模仍数倍于长鑫，长鑫到2026年底月产能才35万片。
更严峻的是周期的考验。AI带来的存储超级周期还在持续，HBM缺口高达50%，DRAM价格三季度预计还要涨20%-32%。但机构普遍预测，2028年随着海外新厂爬坡、国内产能释放，存储行业可能再次进入下行周期。长鑫能不能在下一个周期冬天到来之前，把技术追上来，把客户稳住，把成本降下来，还是未知数。
对合肥来说，万亿浮盈也不是可以躺赢的终点。
合肥的产业投资已经进入了收获期，但硬科技的竞争不进则退。接下来，合肥要面对的是武汉、成都、苏州、上海等城市在半导体赛道的激烈竞争，要解决的是长鑫上市之后如何继续保持创业激情，如何布局下一代存储技术，如何把半导体产业集群真正做深做透。
但无论如何，长鑫的上市已经证明了一条道路：在硬科技的赛道上，政府这只"看得见的手"和市场这只"看不见的手"，完全可以形成合力。
过去四十年，中国的产业发展走过了来料加工、市场换技术的阶段，走到今天，真正的核心技术是买不来、讨不来的。半导体这种需要天量投入、超长周期、高风险的产业，单纯靠市场化资本的自发力量是做不起来的，单纯靠政府大包大揽也是做不起来的。
合肥的实践给出了第三种答案：政府做耐心的资本、做产业的组织者、做企业的后盾，但不越位、不干预，让企业家在市场中拼杀。这条路，京东方走通了，蔚来走通了，长鑫也走通了。
7月27日的锣声已经远去，3万亿的市值数字也会随着市场波动。但刻在合肥这座城市骨子里的东西不会变——那种敢于在无人区探路的勇气，那种甘于做长期陪跑的耐心，那种算大账、算长远账的格局。
这，才是合肥真正赢的地方。
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