商业范儿
2025-11-07
九州通2025年前三季度财报表面来看，营收与净利润双增长，战略布局全面开花，似乎正处于“稳中有进”的发展态势。
不过，剥离非经常性损益的“粉饰”，拆解核心财务指标，却能发现这份成绩单背后潜藏着利润含金量不足、应收账款激增、资金链承压、战略执行低效等多重风险。
在刘长云大举开店抢滩的背后，一边是跨界扩张、资产腾挪的频频动作，一边是军采及政府采购禁入、药品质量不合格、处罚不断的合规危机。这种“外热内冷”的反差令市场质疑：九州通是在破局求生，还是在掩盖深层发展隐忧？
难掩主业疲软
2025年前三季度，九州通实现营业收入1193.27亿元，同比增长5.2%。其中，第三季度单季营收为382.2亿元，同比增长5.41%，未展现出明显的季节性加速趋势。
前三季度，九州通的归母净利润为19.75亿元，同比增长16.46%，乍看令人振奋，但若细究其利润构成，则暴露出增长内生动力不足。而最核心的质疑点在于利润增长严重依赖非经常性损益，扣非净利润仅为14.7亿元，同比下滑9.8%。
两者之间的巨大差距主要来自于约5.06亿元的非经常性损益，其中最大的一项是“非流动性资产处置损益”带来的5.75亿元收益，主要来自于九州通发行医药仓储物流基础设施公募REITs所带来的资产处置收益。换言之，公司通过“卖家当”即出售核心物流资产，换来了报表上的利润增长。
财报显示，九州通将发行REITs誉为“不动产证券化”战略的成功，并确认了4.38亿元的净利润。这一操作虽在短期内美化了报表，但也带来了两个隐忧：一方面，可能失去了这部分优质物流资产未来产生的稳定租金收益和资产升值潜力，属于“透支未来”；另一方面，资产处置收益具有一次性特征，无法复制，掩盖了核心业务盈利疲软的事实。
同时，财报中“资产处置收益”项目年初至报告期末的变动比例为-7056.34%，主要系九州通承租医药仓储物流基础设施公募REITs资产及配套设施所致。这可能意味着公司在资产证券化后，自身仍需承担租赁成本，未来的经营租赁支出将构成刚性成本压力。
除资产处置外，九州通计入当期损益的政府补助高达1.01亿元，金融资产公允价值变动及处置损益贡献了4621.51万元。这些收益同样与公司的主营业务运营效率关联性较弱，进一步说明公司核心业务的“造血”能力出现衰减。
毛利率的持续承压进一步佐证了核心业务的困境。前三季度，九州通的整体毛利率为7.76%，同比下降0.2个百分点。
九州通业绩“高增长”背后，实则掩盖了主营业务的疲软。在医药行业带量采购常态化、利润空间持续受压的大背景下，九州通还未能展现出通过提升运营效率、降低成本来抵御行业逆风的强大内核，反而愈发依赖外部“输血”和财务运作，这对其长期投资价值构成了质疑。
除了非经常性收益撑起业绩外，九州通2025年前三季度的应收账款问题也暴露了经营质量存忧。财报显示，截至2025年9月30日，公司应收账款余额为390.9亿元，较上年末增长32.61%。九州通称，主要因上年末进行应收账款的清收，本期随着销售规模的扩大，客户欠款增加所致。
值得警惕的是，九州通前三季度经营活动产生的现金流量净额为-23.17亿元，虽较上年同期增加3.41亿元，但仍为负值。即便九州通表示第三季度经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元，但前三季度累计仍为负，表明公司整体经营现金流状况并不乐观。
医药流通行业的核心模式是“采购-分销-回款”，理论上应具备较高的资产周转效率，如应收账款周转率、存货周转率等。以应收账款周转率为例，九州通今年前三季度的应收账款周转率为3.48次，低于去年同期的3.67次，主要因公司客户以中小医院、药店为主，回款周期较长，因而陷入“收入增长快、现金流回款慢”的困境。公司的存货周转率为4.74次，也低于去年同期的5.36次。
口号响而落地难
据公开信息，九州通的创始人刘宝林曾是一名乡村医生，80年代他卖房、借钱开了一家药品批发部，90年代又到海南岛成立海南琼鹦药品工贸公司，建立起全国性经销网络，此后在武汉设立办事机构，这就是九州通的雏形。随着国家对民营资本开放医药市场，2000年5月，湖北九州通医药有限公司正式成立，经过多年发展成了九州通医药集团，并于2010年实现A股上市，主营业务涵盖医药流通、医药新零售、医药工业、医药CSO等业态。
刘宝林曾称要专注做“一件事”，即坚持做医药分销，坚持药品的平价销售，做医药现代物流。他为公司定下“快速”和“低价”的策略，并逐步形成“九州通模式”，即：将提交订单、交货、回款等环节压缩于一点，省略人员促销、催货、催款等一系列步骤。此后，九州通迅速崛起，跻身国内四大药品流通企业之列。
然而，2020年11月，职业经理人刘长云接棒董事长职位后，九州通在2021年开启了“万店加盟”计划。
近年来，九州通大力推行“新产品、新零售、新医疗、数字化、不动产证券化（REITs）”的“三新两化”战略，但从三季报披露的细节来看，部分战略仍处于“高投入、低产出”的探索阶段。
在新产品战略方面，总代品牌推广业务（CSO，含药品及医疗器械）前三季度实现销售收入147.28亿元，同比增长4.31%，相较于去年同期18%的增速已大幅放缓。其中，药品总代品牌推广业务销售收入87.4亿元，同比增长15.26%；器械总代品牌推广业务销售收入59.87亿元，同比下降8.39%。另一医药工业自产及OEM业务实现销售收入23亿元，同比增长9.93%，体量仍小，还难以成为业绩支柱。
新零售战略上，截至2025年第三季度末，好药师直营及加盟药店门店总数已达33275家。前三季度，九州通向加盟药店实现销售收入54.02亿元，同比增长43.4%，而去年同期增速为58.28%。同时，面向C端的新零售业务实现销售收入22.35亿元（含B2C电商总代总销等业务），同比增长2.48%。
今年前三季度，九州通的B2C电商总代总销服务实现销售收入8.17亿元，同比增长13%，去年同期增速为16.43%，规模仍偏小且增速放缓。此外，九州通面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务收入规模达155.29亿元，同比增长19.68%。
新医疗战略层面，“九医诊所”会员店达3000家，九州通计划三年内实现万家诊所联盟，但目前尚未形成规模化收入贡献。AI辅助诊断等系统仍处于试点阶段，商业模式还没完全跑通。在诊所赛道竞争激烈的环境下，九州通能否凭借其供应链和数字化工具建立起足够的壁垒和盈利模式，仍需时间检验。
在财报中，九州通还大篇幅宣传其数字化及AI布局。2025年前三季度，公司研发投入2.29亿元（注：含资本化），目前研发技术人员达1591人，AI技术已在物流、诊疗、办公等多场景落地。不过，这些投入对降本增效的实际贡献几何，财报中并未提供量化数据。例如，AI物流使拣选出库效率提升10%，但这10%的效率提升转化为多少真金白银的成本节约？
今年前三季度，九州通的销售费用为36.09亿元，同比增长9.81%；管理费用为22.6亿元，同比增长8.54%；研发费用为9779.22万元，同比下降0.39%。也就是说，公司的销售费用和管理费用依然高企，数字化“降本”成效似乎并不明显。相反，研发费用同比略有下降，反映出在技术投入上可能存在“雷声大、雨点小”的问题。
此外，九州通的数据资源资产也出现收缩。财报中的合并资产负债表显示，流动资产提到“无形资产”中的“数据资源”为1234.64万元，较上年末的1461.41万元有所下降。
九州通不遗余力地宣传其“三新两化”战略取得的成果，但在亮眼的业务数据背后，还可能存在战略投入与经济效益错配及财务风险。截至2025年9月末，九州通的总负债达772.11亿元，同比增长13.2%；资产负债率为68.77%，同比上升1.25个百分点，处于行业偏高水平；存货货值高达236.08亿元，同比增长25.53%，创下历年来新高。
存贷双高的财务结构进一步凸显了资金链的脆弱性。截至三季度末，九州通的货币资金余额为180.69亿元（包括受限资金），同比增加13.53%；短期借款为128.83亿元，同比增长18.86%；一年内到期的非流动负债12.21亿元，同比下降27.86%；应付票据及应付账款为529.1亿元，同比增长14.78%。前三季度，公司的速动比率为0.93，流动比率为1.25，短期偿债能力略显紧张。
为何屡罚难改？
近年来，九州通的资本布局呈“激进”态势，业务边界不断突破医药流通主业。例如，在医疗器械领域，据不完全统计，今年九州通已在多个省市新成立至少18家公司；同时通过控股孙公司设立产业基金，瞄准创新器械、消费医疗等赛道。
在跨界领域，今年4月九州通出资6.73亿元参与奥园美谷重整，计划整合医美终端资源；还成立4家涉及汽车/电车销售业务的新公司，试图依托物流网络涉足疫苗冷链运输车等细分市场。在数字化领域，与腾讯云合作开发AI医疗平台，计划构建“科技+医疗”生态。
为缓解资金压力，九州通还采取了一系列资本运作。例如，对旗下全资子公司“九州通医投”减资110亿元；推进国内医药物流仓储设施首单公募REITs项目，募集资金11.58亿元；设立财务公司构建“内部银行”机制。
九州通一系列资本动作的根源，可能在于主业增长乏力下的“转型焦虑”。作为国内四大医药流通企业中唯一的民营企业，其传统分销业务受公立医院采购集中化冲击明显，内生增长动力不足迫使公司寻求跨界突破。
如果说业绩的增减尚可归因于行业周期与政策变动，那么对法律法规和药品质量的漠视，则暴露出企业治理的内在缺陷。
企业预警通显示，仅2025年1月至10月，据不完全统计，九州通旗下多家子公司涉及的违法违规行为约20项。
今年9月27日，重庆九州通兴新医疗器械有限公司在参加体外冲击波治疗仪(第二次)(项目编号:2023-JL13(05)-W30015)采购活动中，涉嫌存在违规行为，被陆军后勤部采购和资产管理局暂停参加陆军范围物资工程服务采购活动资格。7月22日，北京九州通医药有限公司因在参与军队采购项目中涉嫌存在违规失信行为，被暂停参加全军物资工程服务采购活动资格。
此前，九州通旗下多家子公司就因提供虚假资料、串通投标、虚假投标等违规行为，被相关部门列入“黑名单”。例如，2024年11月，联勤保障部队后勤采购管理处发布通告，拟给予广州九州通终身禁止参加处理，处理范围为全军工程服务采购活动。同年7月，九州通医疗器械集团有限公司在深圳某政府采购项目中因隐瞒真实情况被罚款并禁止参与未来一年内的采购项目，甚至在参与军队采购时也出现串标行为。当年6月，广西、北京、云南三家子公司因串通投标、虚假投标被通报，其中广西九州通拟被终身禁入。
同时，九州通旗下多家子公司近年来还因销售劣药被频繁处罚。例如，10月20日，九州通中健医药连锁（辽宁）有限公司蒲丰学府分店因销售劣药，被沈北新区市场监督管理局没收“抗病毒软胶囊”药品10盒、没收违法所得15元并处罚款5000元。
9月23日，内蒙古九州通医药有限公司因销售劣药辅酶Q10注射液，被没收违法所得3218.16元。
1月6日，九州通旗下子公司湖南福达康医疗科技有限公司生产的数字式电子体温计不符合技术要求，被没收违法所得2516.8元并罚款2万元。2024年12月16日，湖南福达康还因生产的红外额温计不合格，被没收1075台并罚款11.3万元。
2024年8月，贵州九州通仁源医药有限公司因销售不合格的玻璃体温计被责令整改。同年7月，福建九州通中化医药有限公司销售的盐酸氨溴索口服溶液因微生物限度不达标，被认定为劣药。早在2023年，广东、黄冈、福建、山东、锦州等地的九州通子公司也因销售不符合标准的中药饮片鸡骨草、开塞露、浮萍、氯化钠注射液、天麻素注射液和山药等被处罚。
此外，九州通旗下子公司还涉贿。今年2月21日，贵州省公共资源交易中心发布公告，对16家医药企业进行失信等级评定。其中，贵州九州通仁源医药有限公司与另外两家企业向玉屏县妇幼保健所给予回扣或其他不正当利益的行为，以使其经营的药品获得额外的交易机会、竞争优势和销售数量，累计折合3万元。
这一系列事件暴露出九州通存在严重的内控漏洞，而药品质量问题直接触碰行业底线，其代价远超行政处罚本身。曾经，创始人刘宝林一直执着于“不让一片、一粒、一颗假药流入市场”。如今，九州通却劣药事件频发，这与刘宝林曾倡导的质量理念形成鲜明反差，也对企业内控提出拷问。
自刘长云上任董事长以来推行“万店加盟”计划，九州通的药店数量激增，再加上目前九州通直接或间接持股公司超700家，跨界幅度与层级复杂度或已超管理能力上限。
因此，当这种粗放式扩张并未配套相应的管理升级，导致集团对子公司的管控能力被稀释，而各地子公司为完成业绩指标，不惜铤而走险，出现违规招投标、销售劣药、商业贿赂等行为。
2024年下半年，九州通高层频繁调整，涉及副董事长、总经理、业务总裁多个职位，三位“老将”龚翼华、刘义常、贺威先后重新上阵，这也反映出九州通的管理层面临不少问题。（图源：九州通官微、东方财富、企业预警通等）
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