观潮商业
2025-11-07
2025年三季度，光伏产业链的多个环节已迎来政策引导下的回暖，但作为全球组件头部企业的晶科能源却仍在亏损泥潭中打转：第三季度归母净利润亏损同比降幅高达6900.55%；前三季度营收虽同比下降三成，但盈利端依然处于大幅亏损态势。
这份成绩单背后，是晶科能源在成本管控、资产运营、技术转化等层面的经营失序，也暴露了其在行业从规模内卷向价值竞争转型期的战略问题。
经营“硬伤”持续爆发？
晶科能源2025年三季报最直观的冲击，是营收与利润双双断崖式下跌，主业陷入深度亏损。
财报显示，前三季度，晶科能源营收为479.86亿元，同比下降33.14%；归母净利润亏损39.2亿元，同比下降422.67%。其中，第三季度实现营收161.55亿元，同比下降34.11%；归母净利润亏损10.12亿元，同比降幅高达6900.55%。
对此，晶科能源称，主要因为光伏组件价格下降。从营业总成本来看，前三季度高达526.66亿元，而营业总收入仅为479.86亿元，表明主营业务已处于“卖得越多，亏得越多”的怪圈。
今年前三季度，晶科能源归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-45.43亿元，同比暴跌1053.61%。这表明剔除政府补助、资产处置等一次性收益，公司的主营业务也深陷亏损，无法产生可持续的盈利。
财报显示，晶科能源前三季度获得政府补助高达11.96亿元，说明若无此项“输血”，实际亏损将更为严重。而这种对非经常性损益的高度依赖，暴露了商业模式的脆弱性，一旦外部政策支持减弱，其财务状况或将面临更大风险。
事实上，价格下行是全行业现象，虽然三季度光伏产业链还未完全复苏，但在“反内卷”政策推动、硅料价格触底回升、产业链价格传导逐步顺畅的背景下，硅料企业大全能源、双良节能实现季度扭亏，通威股份、TCL中环等龙头大幅减亏，阳光电源更是以118.81亿元净利润成为板块“盈利之王”。
不过，下游组件环节在第三季度还未出现“华丽扭亏”的剧情。今年第三季度，四家一线企业按单季度归母净亏损额从大到小排列，分别为天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基绿能，分别归母净亏损12.83亿元、10.12亿元、9.73亿元、8.34亿元。
从晶科能源来说，其不仅未能抓住价格环比改善的机遇，反而让亏损规模持续扩大，反映出公司在产品定价、成本控制、市场议价能力上的短板。
尽管晶科能源强调“经营性现金流环比改善”，但实际情况并不乐观。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-13.41亿元，上半年为-38.1亿元，而去年同期为-3.65亿元。
其中，晶科能源第三季度经营活动产生的现金流量净额为24.71亿元。公司将现金流环比改善的原因解释为“归属于上市公司股东的净利润下降”，也就是说因为亏损更多，所以消耗的现金相对减少，因此这种改善主要源于业务规模收缩带来的现金流出减少，而非经营效率提升。
同时，前三季度，晶科能源投资活动产生的现金流量净额为-17.72亿元，同比增加60.52%；筹资活动产生的现金流量净额为14.51亿元，同比下降79.81%。
截至2025年9月30日，晶科能源总资产为1171.98亿元，同比下降7.13%；归属于母公司股东的权益为283.88亿元，同比下降14.73%；资产负债率为74.48%，去年同期为71.89%。在资产缩水的同时，负债率持续高企，风险不容忽视。
具体来看，前三季度，晶科能源的存货高达149.39亿元，较去年底增加19.42%，在营收大幅下滑的背景下，存货不降反增反映出可能存在销售不畅与库存积压等问题。同期，公司的应收账款为143.95亿元，短期借款为20.66亿元，一年内到期的非流动负债为87.34亿元，应付票据及应付账款为307亿元，货币资金为275.91亿元。
在所有财务指标中，研发投入的变动也特别显眼。前三季度，晶科能源的研发投入合计18.5亿元，同比锐减48.78%；研发投入占营业收入的比例为3.85%，同比减少1.18个百分点。公司称“主要系研发项目减少以及研发用材料价格下降所致”。
然而，在光伏行业技术迭代加速、N型电池（如TOPCon、HJT）逐步替代P型成为主流的关键时期，大幅削减研发投入可能不是一个好信号。技术是光伏企业的生命线，尤其是在当前同质化竞争严重的环境下，唯有依靠更高的转换效率、更低的度电成本才能赢得市场。目前各头部企业都在加大研发投入以抢占技术制高点，晶科能源在此时大幅削减研发投入，这种选择值得商榷。
另外值得关注的是，前三季度，晶科能源的研发费用为6.5亿元，同比增加1.18%。与18.5亿元的研发投入相比，表明公司将约12亿元（占比 64.9%）的研发支出进行了资本化处理，这一比例高于行业平均水平。资本化支出计入资产负债表，虽短期内减少费用压力，但会在未来通过摊销逐步影响利润。
出货量不再是“荣耀”
2023年以来，光伏行业进入了周期性调整阶段。前期大规模的产能投资导致供给过剩，产品价格快速下跌，行业整体盈利能力下降。但在产业链其它公司业绩回暖的形势下，晶科能源仍同比大幅亏损就显得格外突出。
2024年以来，光伏组件价格全年暴跌29%，行业产能过剩达30%。晶科能源在三季报中特意强调：“2025年1-9月实现光伏组件出货量为61.85GW。”这个出货量全球第一，似乎在证明其市场地位依然稳固，但在目前行业环境下，单纯追求出货量可能已不再是“荣耀”。
当前，光伏行业进入存量博弈阶段，全球供应链重构、欧美贸易壁垒加剧、新增装机增速放缓等因素叠加，使产能过剩严重。这就导致“以量补价”策略失效，各大厂商为争夺有限订单，纷纷采取降价策略。
晶科能源虽声称“组件交付均价环比有所提升”，但从其营收与利润的巨大剪刀差来看，所谓的“提升”杯水车薪，无法抵消整体价格水平下移带来的冲击，其前三季度高达61.85GW的出货量，相当于每卖1块钱组件，就要亏掉近3毛钱成本，最终导致“增亏”的局面。
在国家政策导向下，晶科能源在财报中还指出“下一阶段，公司将持续积极响应行业供给侧改革，合理控制开工率”，这番表态与当前行业的普遍共识一致。但结合研发投入收缩、存货高企的情况，公司可能存在部分低效产能，这些产能在行业调整期不仅无法贡献利润，还需承担固定成本（如设备折旧、人工费用），可能会加剧亏损。
从资产负债表看，前三季度，晶科能源的固定资产余额为385.5亿元，同比减少5.22%；在建工程余额10.1亿元，同比大幅减少78%。固定资产减少可能源于低效产能处置，但处置规模有限；在建工程大幅减少则反映出公司已放缓新增产能投资，这也是对行业产能过剩的被动应对。
光伏行业已进入“一体化”竞争时代，从硅料、硅片到电池片、组件，全产业链布局成为头部企业的标准配置。晶科能源虽也推进一体化战略，但在成本控制上似乎并未体现出预期优势。
2025年前三季度，晶科能源的营业成本同比下降25.93%，但由于成本下降幅度低于营收下降幅度，最终导致毛利率直接降为-0.07%，而去年同期为9.68%，这表明公司在供应链管理和生产成本控制上存在明显短板。在行业价格战激烈的环境下，成本控制能力直接决定企业存亡，晶科能源在这方面显然准备不足。
在海外市场方面，晶科能源在财报中强调“海外高价值市场的领先布局”，试图以此规避国内市场的价格战。通常情况下，海外市场毛利率高于国内，但晶科能源2025年上半年的境外业务毛利率同比下降15.49个百分点至-0.05%，这也是其境外业务毛利率五年来首次跌入负值区间。
同时，海外市场也面临更大的政策风险和贸易壁垒。近年来，欧盟、美国、印度等主要光伏市场都在推动本土制造业发展，对中国光伏产品的贸易限制措施不断增加。在此背景下，依赖海外市场的风险也日益凸显。
结语
营收下滑、利润巨亏、研发投入萎缩、资产负债率高企等一系列问题环环相扣，在一场席卷全行业的价格战中，即便是昔日的龙头，也无法独善其身。光伏行业单纯依靠规模和出货量来维持市场地位的时代已经过去，未来的竞争将是技术、成本、品牌和全球化运营能力的综合较量。
光伏产业的长期前景依然光明，但通往未来的道路必然伴随着残酷的洗牌。在资本市场上，最终决定企业价值的，从来都不是卖了多少产品，而是能赚多少钱。（图源：晶科能源三季报、东方财富）
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