作者：道传

出品：锐见深解读

在中国休闲零食行业的发展史上，来伊份（603777.SH）曾经是一个绕不开的名字。来伊份比量贩零食更早成名，比直播电商更早建立渠道网络，也比很多新消费品牌更早完成全国化布局。2016年登陆A股后，“主板零食第一股”的标签，更让来伊份一度成为传统零食连锁模式的代表性企业。

但锐见深解读注意到，如今，这家曾经的行业先行者，正陷入上市以来最严峻的经营危机。

2025年，来伊份实现营业收入38.19亿元，同比增长13.31%；看似营收仍在增长，可归母净利润却亏损1.61亿元，同比亏损扩大113.89%，创下上市以来最大年度亏损纪录。

更值得警惕的是，这种恶化趋势并未停止。2026年一季度，公司归母净利润亏损1403.94万元，同比暴跌212.9%；经营活动现金流净额更转为-1509.57万元，同比下滑349.1%。

表面上，来伊份似乎仍在扩张；可实际上，它已经进入一种典型的“越增长越危险”状态。因为今天的来伊份，真正的问题已经不只是利润下滑，而是原有商业模式正在被时代重新定义。

“主板零食第一股”这个称号，曾代表先发优势；可如今，它反而像一种尴尬提醒：上市最早，不代表活得最好。

一、营收增长背后，来伊份的“基本盘”其实正在塌陷

如果只看2025年13.31%的营收增长，很多人或许会觉得，来伊份至少还保住了规模。但锐见深解读拆开数据发现，这种增长其实非常脆弱。2025年，公司加盟业务收入同比增长105.08%，达到15.58亿元；电商收入增长69.55%，达到3.59亿元。

看起来很热闹。但与此同时，公司最核心的直营门店零售收入却同比下滑23.25%，只剩15.51亿元；特渠团购收入也下降21.59%。

这意味着什么？意味着来伊份真正的“根基业务”正在萎缩。过去，来伊份最大的优势，其实就是直营体系。直营意味着更强的品牌控制力，更高的产品毛利，更稳定的消费者体验，更直接的终端数据。

来伊份本质上是一个“品牌零售体系”。而如今，公司正在主动放弃这一模式。截至2025年末，公司直营门店净减少441家，仅剩1044家；加盟门店则增加174家至1774家，占比首次超过六成。

换句话说，来伊份正在从一家直营零食零售商，转向加盟驱动型平台。问题在于，这种转型未必真的更高级。很多企业喜欢把“轻资产”包装成战略升级，但商业世界有一个很现实的逻辑：利润率往往与控制力成正比。

直营模式虽然重，但利润高、品牌稳定；加盟模式虽然扩张快，却容易陷入“规模大、利润薄”的困境。而来伊份现在，恰恰正在付出这种代价。

二、毛利率连续三年下滑，暴露转型最致命的问题

来伊份如今最大的危险信号，其实不是亏损，而是毛利率。2025年，公司整体毛利率仅28.98%，同比大幅下降9.84个百分点。而且，这已经是公司连续第三年毛利率下滑。

更关键的是，几乎所有核心品类毛利率都在下降：糖果蜜饯及果蔬下降15.45个百分点，糕点及膨化食品下降13.75个百分点，肉制品及水产品下降9.92个百分点，坚果炒货及豆制品下降5.80个百分点。

这种“全线下滑”非常危险。因为它说明，问题不是单一品类，而是整个盈利体系都在承压。而核心原因，其实并不复杂：加盟模式正在稀释利润。

数据显示，2025年来伊份直营门店零售毛利率高达47.83%，而加盟业务毛利率只有12.54%。两者差距接近35个百分点。这意味着，公司每新增一部分加盟收入，本质上都在拉低整体利润率。

过去，直营店赚的是终端零售的钱，如今，加盟模式赚的是批发供货的钱。这两种商业模式，利润结构完全不同。

来伊份现在的问题在于：它用低毛利加盟业务，替代了高毛利直营业务。短期看营收确实扩大了，长期看利润体系却正在被掏空。这也是为什么，公司会出现“营收增长，利润反而恶化”的情况。

因为增长质量已经变了。很多企业在转型时都会犯一个错误：过度迷恋规模，而忽略盈利能力。可资本市场最终看重的，从来不是“卖了多少货”，而是“还能赚多少钱”。如果规模增长不能转化为利润增长，那么所谓扩张，很可能只是“低质量繁荣”。

三、现金流恶化，说明来伊份已经进入“失血模式”

比亏损更危险的，是现金流。2025年，来伊份经营活动现金流净额为1.85亿元，同比下降39.27%。到了2026年一季度，这个数字直接变成-1509.57万元。

也就是说，公司主营业务已经开始“失血”。这是一个极其危险的信号。因为利润还能通过会计处理调节，但现金流不会撒谎。一家企业如果长期无法通过经营活动持续产生现金，就意味着商业模式本身正在承压。

而来伊份当前的问题在于，加盟扩张需要持续投入，新品类扩张需要供应链投入，线上运营需要营销投入，加盟商扶持还需要额外资金支持。

2025年，公司甚至公告拟向加盟商提供不超过5000万元财务资助。这说明什么？说明加盟体系本身可能已经出现盈利压力。否则，公司没必要亲自“输血”。

加盟模式最大的风险之一，就是品牌方与加盟商之间利益开始失衡。如果加盟商赚不到钱，门店扩张就难以持续；如果公司不断补贴加盟商，又会进一步侵蚀现金流。

很多连锁企业后期崩盘，往往都经历过类似阶段：扩张越来越快，利润越来越薄，现金流越来越紧，最终陷入恶性循环。来伊份如今已经出现类似苗头。

四、量贩零食崛起，来伊份的中间路线越来越尴尬

来伊份今天最大的外部压力，其实来自行业格局变化。过去，中国零食行业主要有两种模式：传统商超，品牌零食连锁。来伊份正是在第二种模式中崛起。可如今，行业竞争逻辑已经彻底变了。

量贩零食品牌开始快速崛起。零食很忙、赵一鸣零食等品牌，通过工厂直供、极致低价、高周转、社区密集开店，迅速改变了行业生态。消费者开始越来越在意“性价比”。而来伊份的问题恰恰在于，它既不是最低价，也不再是最有品牌溢价的选择。

这种“中间化”位置，在消费行业往往最危险。因为高端品牌还能靠品质和品牌力维持溢价；低价品牌则能靠极致便宜吸引用户；最容易被挤压的，就是“价格不低、差异化又不够强”的品牌。

过去，来伊份还能依靠门店体验、品牌认知和产品包装建立优势。可如今，消费者越来越习惯线上比价，越来越接受量贩模式。在这种背景下，来伊份原有的商业逻辑开始失效。这也是为什么，公司会不断扩张加盟、发力线上。因为它已经意识到：传统直营零食店模式，增长空间正在快速收窄。

五、跨界新品类，不一定是解药

面对传统零食增长放缓，来伊份也在尝试寻找新方向。酒水饮料、预制菜、水果生鲜。这些新品类，都是公司近年重点布局方向。逻辑并不难理解：零食增长见顶，希望通过高频消费提升客单价。

问题在于，这些业务远比传统零食更难做。尤其是预制菜与生鲜。它们需要更复杂的供应链，更高的冷链运输成本，更严格的库存管理，更强的损耗控制能力。

而来伊份本身并不是以生鲜供应链见长的企业。结果就是，新业务不仅没有形成明显利润贡献，反而进一步推高了营业成本。2025年，公司营业成本同比增速明显高于营收增速。这其实已经说明，新业务短期内并没有形成正向效应。

很多企业在主业承压时，容易陷入“多元化焦虑”。可现实往往是主业都没跑通，副业更容易亏钱。来伊份如今的问题，并不是业务太少，而是核心竞争力正在弱化。

六、大股东减持与资本接盘，透露出的复杂信号

2026年4月，来伊份公告：控股股东及一致行动人拟转让10%股份，总对价3.84亿元。接盘方背后，则是芯片领域投资人蒋学明。

消息公布后，公司股价连续涨停。资本市场喜欢“跨界想象力”。但问题在于，资本入局能否真正解决经营问题？答案未必乐观。因为资本能带来资金，却无法立刻重塑商业模式。

更值得玩味的是时间点。公司连续亏损扩大，转型效果尚未兑现，现金流压力明显。在这样的背景下，控股股东选择减持套现，很难不引发市场联想。

尤其对于消费企业来说，创始股东的长期绑定，本身就是一种信心象征。如果连最了解公司的人都在减持，市场自然会重新评估未来。与此同时，公司又推出了折价接近一半的员工持股计划。这种“高折价激励”，本质上说明：公司也知道，仅靠正常市场激励，已经很难稳定团队信心。

一个减持，一个低价激励。这两个动作放在一起，形成了极强反差。

七、“主板零食第一股”真正的危机：时代已经变了

来伊份如今最大的困境，并不是一次亏损。而是整个行业逻辑已经发生变化。过去，“门店+品牌”的模式足以建立壁垒；今天，“供应链+性价比+流量效率”正在重塑行业。

过去，消费者愿意为包装和体验买单；今天，消费者更愿意为价格和效率投票。很多传统消费品牌的问题，并不是不努力。而是旧时代成功的方法，在新时代开始失效。

来伊份今天最危险的地方在于：直营体系在收缩，加盟体系利润低，量贩模式在冲击，新品类尚未成熟，现金流开始承压，品牌护城河也在变浅。这些问题叠加在一起，使得它陷入一种典型的“转型夹层”状态：旧模式不再有效，新模式又尚未跑通。这才是真正的危机。

八、来伊份最需要的，不是扩张，而是重新证明自己

“主板零食第一股”这个称号，曾经意味着行业先行者。但资本市场从不怀念历史。真正决定企业价值的，始终是未来。来伊份如今的问题，并不是门店少了，也不是营收不增长，而是盈利能力、品牌力与商业模式同时遭遇挑战。加盟扩张确实能带来规模，线上渠道也确实能带来流量。可如果毛利率持续下滑、现金流持续恶化、品牌溢价持续减弱，那么所谓增长，很可能只是数字游戏。

真正的问题在于：来伊份还能否重新建立一个既能赚钱、又能长期增长的商业模型？如果不能，“主板零食第一股”最终可能只剩下“第一股”的历史标签，而失去“第一”的真正竞争力。

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